1月底，比亞迪半導體創業板首發過會，有望成為第一家上市的車企產業鏈上培育的車芯廠商。發行前，比亞迪（002594．SZ、01211．HK）持有比亞迪半導體72．3％股份。

招股書顯示，比亞迪半導體自2018年至2020年以及2021年1－6月的4個報告期內，營業收入分別為13．4億元、10．96億元、14．41億元、12．35億元，凈利潤分別為1．03億元、0．85億元、0．58億元、1．84億元。

從未來增長預期看，下游新能源車行業的高速增長及母公司比亞迪的龍頭地位有望給比亞迪半導體的業績增長提供支持，同時比亞迪半導體在2021年9月投資的晶圓項目未來將大幅提升晶圓自給能力，有利于成本控制，從而有望提升毛利率，增厚業績。但該項目投入較大，短期帶來的增量成本費用將給比亞迪半導體的盈利帶來擾動。

關聯交易：業績穩增長的加分項 VS 缺少市場獨立性

比亞迪半導體與比亞迪的關聯關系招致了市場的質疑，這是因為作為經營主體及上市主體，比亞迪半導體過半營收來自于母公司，缺少獨立性。而從業績增長的角度，以比亞迪在新能源車行業的地位，這種關聯關系能夠為比亞迪半導體收入的穩定增長提供支持。

比亞迪已經在快速增長的新能源車行業建立了龍頭地位。據EV視界報道，2021年全球新能源乘用車的銷量增長108％，市場規模接近650萬輛。2021年比亞迪新能源乘用車銷量59．37萬輛，同比增長231．6％，在全球僅次于特斯拉，位列第二名，在國內新能源車廠商中排名第一。2022年1月比亞迪的新能源車銷量達93168輛，同比增長 361．73％，是國內廠商中排名第二位的上汽通用五菱29723輛的3倍多。

比亞迪新能源車銷量成倍數的增長顯然能夠為比亞迪半導體的營收增長提供支持。招股書披露：2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年 1－6 月，比亞迪半導體向關聯方銷售商品、提供勞務及合同能源管理服務的金額分別為 90，997．6 萬元、60，144．63 萬元、85，057．79 萬元和 66，996．66 萬元，占營業收入的比例分別為 67．88％、54．86％、59．02％和 54．24％。

此外，這種關聯關系帶來的協同也在其他方面提供競爭優勢。招股書披露：“公司充分利用比亞迪集團整車平臺給予的產品驗證機會，縮短了產品整體驗證周期，能更好地實現產品性能指標的平衡與最優化，使產品性能與下游需求更緊密的結合，為未來開拓外部市場打下了堅實基礎”。

但缺少獨立性并不是良好的上市公司形象，關聯交易容易帶來利益輸送的猜想，大客戶依賴在二級市場被認為是風險集中的因素。比亞迪半導體在招股書中未披露營收中其他車企的占比，以及新能源車以外行業的占比，這些是比亞迪半導體需要積極開拓的領域。

濟南8英寸晶圓項目滿產后利于成本控制，增厚業績

在招股書中，比亞迪半導體分功率半導體、智能控制IC、智能傳感器、光電半導體和制造及服務5種產品及服務披露了毛利構成。報告期功率半導體貢獻的毛利最多，分別為1．07億元、1億元，1．38億元及1．81億元，占比分別為 30．68％、30．98％，34．81％和 45．33％，均高于其他產品及服務。

比亞迪半導體的功率半導體業務主要采用全產業鏈的IDM模式。晶圓是芯片的載體，在IDM模式下，比亞迪半導體擁有自己的晶圓產能。招股書披露，其子公司寧波半導體開展晶圓生產業務，已經實現了在 6英寸晶圓制造產線上的特色工藝研發和技術閉環。此外，功率半導體的晶圓也有部分委托代工及外購。

根據招股書，比亞迪半導體的募投資金除了補充流動資金外，全部用于產品的研發及升級，包括功率半導體關鍵技術研發項目、高性能MCU芯片設計及測試技術研發項目、高精度BMS芯片設計與測試技術研發項目。為了解決產能瓶頸，作為配套，比亞迪半導體投資了新的晶圓項目。招股書披露：2021 年 9 月 2 日，比亞迪半導體與濟南高新科技成果轉化經紀有限公司簽署設備買賣協議，比亞迪半導體以 30．5 億元購買其擁有的晶圓制造設備，該套設備用于8英寸晶圓制造，包括光刻機、離子注入機等關鍵設備，部分設備將用于對濟南半導體出資。濟南半導體是2021 年 8 月 24 日設立的合資企業，將負責上述8英寸晶圓產能建設項目，比亞迪半導體對其出資 3．81億元，占股 77．75％。

此前，比亞迪半導體的功率半導體的晶圓制造產能可以配套40萬輛新能源汽車的需求。濟南8英寸晶圓項目預計滿產后將新增晶圓36萬片產能，對應可以配套新能源汽車約90萬輛。可見，新項目滿產后，晶圓的自給自足能力將提升兩倍多。

在全球晶圓產能供給緊張的背景下，新增晶圓產能顯然能夠提升對下游穩定供貨及控制成本的能力。從盈利能力的角度，晶圓自給增加有望提升IDM模式下功率半導體產品毛利率，從而增厚業績。

但新項目在產能爬坡階段的新增收入不能覆蓋新增成本費用，短期將影響盈利水平。

8英寸晶圓制造項目的大額資本性支出將給2022年業績帶來擾動

從資產規模上，上述濟南8英寸晶圓制造項目“再造”了三分之二的比亞迪半導體。在新項目實現滿產前，新增成本費用將給比亞迪半導體的短期業績帶來擾動。

截至2021年6月30日，比亞迪半導體的總資產為 45．25 億元，凈資產為 34．29 億元，濟南晶圓項目的交易將使其資產增至 74．23億元。而購買設備的30．5億元占2021年末凈資產31．87億元的95．7％，發審委對該交易是否與資產規模相匹配提出了質詢。此次交易包括廠房、土地等整個資產購買規模約為 49 億元，將帶來攤銷折舊、利息費用、股份支付費用等成本費用的大幅增加，招股書預計2022年相關增量成本費用為： 土地廠房的折舊攤銷2．82億元，利息費用5292萬元，股份支付2．46億元。

據此計算，僅上述三項新增成本費用合計達5．81億元，高于2021年的預計歸母凈利潤3．5－3．95億元。

招股書披露，公司從購買晶圓制造設備到生產線達到滿產狀態通常需要1．5 年；該項目 2022 年處于產能爬坡階段，自身實現的營業收入不能覆蓋同期發生的折舊攤銷、股份支付、利息費用以及研發、生產、人力等較大的成本費用支出。

可以預見的是，新項目在實現滿產之前，比亞迪半導體的凈利潤增長軌跡至少在2022年將受到較大干擾。在下游新能源車行業高速增長的背景下，比亞迪半導體上市后有望受到資金的追捧，而凈利潤短期受到新項目“拖累”，在一段時間內，市場有可能看到比亞迪半導體高于市場平均水平的估值。